盛华证券发表研究报告，维持博斯登(03998)的评级为“买入”。短期来看，预计今年下半年进入旺季时基础会较轻，一旦特许经营经验清理库存后，基础会较轻。直营店和线上快闪店预计较上半年继续加速增长，但中期来看，第二次户外增长曲线将继续驱动，防晒服、羽绒服、连衣裙、三用夹克、鹅羽绒服二次迭代升级等轻量化四季户外品类持续快速增长。长期来看，公司作为功能品类龙头的市场份额仍有扩大空间。公司在部分地区仍存在渠道缺口，有望提升个别门店效率。并且公司成本控制仍有空间，净利润率仍有望提升。
这兴华证券的主要意见如下。
公司业绩
2025/26上半年销售额/羽绒服销售额/归属于母公司净利润/经营活动现金流量分别为89.28/65.68/1,189/10,840亿元。业绩符合市场预期，核心品牌增长强劲。 2025/26上半年，公司其他收入为2.39亿元（上年同期为1.96亿元），商誉减值准备为7100万元（上年同期为7000万元），商誉余额为6.27亿元。扣除其他收入、商誉减值以及联营公司和合资企业的损失负担后归属于母公司的净利润为10.78亿元，同比增长6.9%。中期股息拟派发每股6.3港仙，派息率为60.87%。
羽绒服/核心品牌哈吉登销量增量下降8.3%，主要是由于新店开张、线上增长放缓以及OEM业务下降。
（1）业务方面，2025/26上半年，羽绒服/贴牌/女装/多面服装收入分别为6568万元/2044万元/251万元/06.4万元。
（2）从羽绒服品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁的营收分别为571.9万元、3.78亿元、1500万元。雪中飞与苏联推出社会现象级城市足球比赛，品牌曝光度持续提升。冰洁正在重新定位其品牌，以适应公司的多品牌矩阵战略。
（3）羽绒服渠道直销/批发/其他（原材料销售）收入分别为24.11亿元/37.1亿元/4.56亿元，比上年增长6.6%/7.9%/22.8%。集团旗下品牌整体线上营收14.26亿元，比上年增长2.2%，其中羽绒服线上直销/线上加盟收入分别为13.24亿元/1.2亿元，线下直销10.87亿元。
（4）内外部门店数量3,558家，净增88家（增长11.6%），其中直营店和加盟店分别增长3/85至1,239家和2,319家（7.4%和14%）。目前一二级店数量占32.8%。
营业利润率增幅超过毛利率增幅的主要原因是销售费用率下降、其他收入占比上升。净利润率增幅大于营业利润率增幅，主要是由于财务收入增加。
（1）2025/26上半年全公司毛利率同比增长0.2%至50.0%。业务方面，羽绒服/贴牌业务/女装/杂装业务毛利率分别为59.1%/20.5%/59.9%/27.8%。 OEM板块毛利率的提升主要得益于有效实施供应链管理，提高质量和效率，降低成本。
(2) 25/26 第二学期
营业利润率/归属母公司净利润率分别为17.0%/13.3%，较去年同期增长0.3/0.5厘。营业利润率增长超过毛利率，主要是由于销售费用率下降 1.7 个百分点，其他收入百分比增长 0.4 个百分点。净利润率增速高于营业利润率增速，主要是由于财务收入增长1.3%。
减少库存和库存周转时间。
2025/26期末，公司存货47.35亿元，同比下降20%，其中原材料/在制品/产成品比例分别为35.7%/1.6%/63.7%，同比分别为0.7/1.0/-0.7厘。库存/收入为53.0%，同比下降14.4%。存货周转天数为178天，较去年同期减少11天。应收账款同比增长1.1%至46亿元，应付账款同比减少0.2%至74亿元，应收账款周转天数为58天，较去年同期减少4天，应付账款周转天数为254天，较去年同期减少3天。
各平台粉丝数量不断增加
2025/26上半年，哈吉登品牌在天猫和京东平台新增会员约40万人。截至2025年9月30日，哈吉登品牌拥有约21.4百万天猫和京东平台会员总数。同时，波思登品牌在抖音平台累计粉丝约1100万。
风险提示
开店不达预期的风险。暖冬风险。防晒服的销量低于预期。系统性风险。
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盛华证券：哈吉登评级维持“买入”，各大品牌订单快速增长
