汇通金融APP讯 – 日本10年期国债收益率周二（12月2日）突破1.85%，一度创2006年以来最高水平，令市场认为日本央行新一轮紧缩周期的开始。然而，实际的基础是矛盾的。
日本当前宏观经济政策框架下的国债收益率上升并不代表经济繁荣，也不能支撑人们对日本经济增长或央行决策的信心。这只是市场在无法容忍实际利率为正的体系中对通胀溢价的重新定价。在日本，收益率上升是经济疲软的迹象，因为曾经支撑债券市场的结构性支撑已不复存在。
日本债务魔法
（日本10年期国债图文日记，来源：易汇通）
债券市场正试图在长期名义收益率发生微小变化的体系中重新定价通胀风险可以从根本上动摇债务。要理解其中的原因，我们必须从日本政府债务的基本性质开始。日本国债本质上是日本社会不同群体之间的债务工具，全部债务全部由内部消化。日本政府债券约一半由日本央行持有，约占市场总量的50%至53%。只有11-12%掌握在外国投资者手中。剩余的 35-40% 由国家银行、日本邮政银行、日本人寿 (Nippon Life) 和第一生命 (Dai-ichi Life) 等保险公司以及 GPIF 等养老基金持有。日本家庭很少直接持有政府债券，而是通过上述机构间接持有。
这个标题结构的分布揭示了问题的本质。如果我们看看日本政府债券的所有权分布，情况就很清楚了。日本央行拥有一半以上的市场，外国投资者拥有略多于十分之一，其余部分由银行、保险公司和养老基金共享。这意味着政府失去了原来的私营部门买家基础。这是人口老龄化、储蓄率下降、收入停滞和贸易顺差消失导致国内储蓄崩溃的直接结果。如果没有日本央行的干预来填补私营部门资产负债表萎缩造成的空白，对日本政府债券的需求将远远低于政府的借贷需求。几年前，长期利率大幅上升，打破了可持续的债务轨迹，引发了全面的财政危机。它应该叫醒你。当前体系没有崩溃的唯一原因是日本央行吸收了一半的市场。如果移除这个支撑，整个结构就会倒塌。这也解释了为什么受到全面打击的是日元而不是债券市场。
前夕当债务总额超过 GDP 的 250% 时，国内债务可能会破坏经济稳定。平均利率每上升一个百分点，就意味着纳税人向债券持有人转移巨额财富，相当于GDP的约2.5%。虽然这也是一次“内部”转移，但如此大规模的转移对于人口和劳动力都在萎缩的日本来说，负担太大。
日本不能被迫违约，因为它以本国货币发行政府债券，而且央行可以随时筹集资金来满足名义支付。服务需要日元。日本将经历的唯一违约将是通胀违约。日本按名义偿还债务，同时通过货币贬值和负实际利率破坏实际价值。这是所有重债发达国家必须走的道路，日本也深陷其中。
从这个角度来看，当前日本政府债券的下跌并不是日本央行实施可靠紧缩政策的迹象。日本无法维持紧缩周期。如果长期利率上升太多，日本的债务将通过“蜂窝热线”，这是一个关键的名义利率，在不受控制的情况下被解雇。日本的名义增长率约为3.5%至4%，基本预算赤字接近GDP的3%，债务比率占GDP的250%，如果日本想要稳定债务，就需要将长期收益率保持在2.5%至3%以下。收益率上升至目前的1.85%只是市场施加了通胀溢价。如果收益率继续上升，日本央行将别无选择，只能进行干预。
日本经济结构转型与日元命运
从1975年到2010年，日本经济依赖于一个强大的外部稳定器：贸易平衡。当贸易顺差减少时，日元贬值；当贸易顺差减少时，日元贬值。en 贬值。如果贸易顺差增加，日元就会升值。两条曲线之间的关系源于日本的盈余出口产生外汇收入，这些外汇收入兑换成日元并增加国内储蓄，最终流入日本国债市场。贸易顺差是债券市场的间接支撑。
然而，全球金融危机特别是福岛核灾难之后，这种模式崩溃了。日本已成为结构性能源进口国，贸易顺差消失。按照旧逻辑，日元应该崩溃。但真实的情况是，2010年至2012年间，资本回流的规模远远超过了贸易路线的影响，日元实际上升值了，至此，最初的相关性彻底崩溃。
相关性已被打破，但趋势保持不变。 2012年以来，贸易平衡持续疲弱，日本日元已开始其最长周期的日元贬值。日本不再通过出口顺差导致日元升值，而是通过进口依赖导致日元贬值。由于贸易顺差不再增加国内储蓄，银行、保险公司和养老基金的资产负债表停止扩张。这一缺口必须由日本央行填补。
一旦日本央行能够控制收益率，调整的压力就会落在汇率上，这就是当前政策框架的本质。当日本央行打压收益率时，所有宏观经济压力都落在日元身上。每次央行试图调整政策时，日元都会大幅反弹。每当央行进一步陷入负实际利率时，日元就会再次贬值。日元长期走弱是日本“违约通胀”机制的外在表现。
对于这个问题，只有三种可能的解决方案日本经济。首先是大幅削弱日元至170-200日元区间，以恢复贸易顺差和储蓄基础。二是实现结构性通胀。第三个也是唯一真正可持续的长期解决方案是开放移民。
几十年来在日本难以想象的移民政策现在在政治上已经可以接受。这是唯一能够扭转人口下降、增加劳动力规模和恢复储蓄率的结构性解决方案，使日本能够在不诉诸金融抑制的情况下重建其自行偿还债务的能力。
在此期间，日本经济将依赖大量海外资产生存。
锚定负利差将决定日元作为金融货币的命运
日本是超级债权国，海外净资产超过500万亿日元。然而，这些资产不会返还日本。反而，他们将继续留在国外。这是因为日本的实际回报率为负，而国外市场可以提供正的实际回报。
机构投资者总是衡量实际回报而不是名义利率。只要日本需要维持负实际利率以防止债务失控，日本投资者就不会汇回资金。这将在较长一段时间内削弱日元的基本面，使其陷入金融货币的地位。最有力的证据来自国际收支账户本身的跟踪数据。
虚假的高收入，真实的困境
日本经常账户盈余已飙升至创纪录水平，表明结构性困难是其原因。换句话说，虽然初次收入（利息、股息以及货币贬值带来的海外收益）飙升至4万亿日元以上，但贸易差额依然持续紧张。日本有从贸易顺差国家转变为投资收益顺差国家。所有这些收入都是在海外产生的，因此对日元没有需求。由于海外实际回报较高，机构投资者继续将资金再投资于海外市场。这解释了为什么即使经常账户盈余创出新高，日元仍继续贬值。这是因为资本没有回流到该国。只有在日元疲软和美国经济强劲的双重情景下，日本才能恢复贸易顺差。日元走弱刺激出口将大幅增加，而美国经济扩张将提振外部需求，重启企业利润增长带动的国内储蓄扩张的传统引擎。
日元仍将是结构性金融货币。每隔几个季度，当输入型通胀上升迫使日本央行收紧政策时，日元就会大幅反弹。但债务计算最终会盟友迫使央行再次放松货币政策，日元将重拾跌势。
日本只能在拯救其债券市场或保护其货币价值之间做出选择，而不能两者兼而有之。因此，我们选择维持债券市场一切正常。费用将以日元支付。
北京时间09:28，美元兑日元报155.64/65。
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