炒股的时候，看看金麒麟的分析师报告。本报告权威、专业、及时、全面，帮助您把握潜在的专题机会。 青木科技（301110.SZ）全资子公司青木新加坡拟以3亿挪威克朗（约合人民币2.12亿元）收购挪威健康营养品牌Vitalis Pharma AS多数股权。交易完成后，青木科技将合计拥有目标公司65.83%的股份，并获得Noromega品牌在中国的总经销权，并将Vitalis纳入其合并报表范围。
从战略角度看，这是青木科技从“电商代理运营”向“品牌拥有+渠道运营”双轮模式转型的重要一步。然而，市场反应异常平静。合并消息公布后首个交易日，公司股价上涨上涨2.06%，但成交量没有明显增加。
股价疲软反映出投资者在战略叙述和财务现实之间进行谨慎的权衡。青木科技独特的业绩结构、现金流质量和整合能力仍然是市场心目中悬而未决的问题。这次被企业寄予厚望的跨国并购，是其价值观的起点，还是根本性变革中的一次风险博弈？
维塔利斯的表现令人惊叹。
作为深植北欧的优质健康品牌，Vitalis 的基础十分扎实。公司成立于2005年，专注于坚果补充剂的研发、生产和销售，高端健康诉求。其主品牌Noromega涵盖海豹油、鱼油、虾青素、辅酶Q10等多个热门子品类。根据未经审计的财务数据，Vitalis 2024年的营业利润预计为1.51 亿挪威克朗，净利润 28,545,800 挪威克朗。 2025年上半年净利润达23,305,600挪威克朗。预计2024年将占全年净利润的82%左右，增长势头迅猛。
数据来源：公告
声明称，本次收购将采取“转让老股+认购新股”的组合方式。青木新加坡以1.5亿挪威克朗（约合人民币1.06亿元）从Norsund手中收购了Vitalis 49.07%的股份，同时认购了与Vitalis 32.92%股份相同数量的新发行股份，成为大股东，总持股比例为65.83%。交易完成后，Vitalis将纳入青木科技合并报表范围。
以2024年净利润计算，Vitalis 100%股权估值约为3.06亿挪威克朗，静态市盈率约为10.7倍。消费行业投资人吴景草告诉界面新闻：“鉴于Vitalis的平均35%的年增长承诺，Noromega的品牌溢价和中国市场的增长潜力，本次收购的估值存在较大的安全边际。如果业绩承诺得以实现，我们预计未来将进一步调整估值。”
履约承诺条款也给了合同“信心”。对应承诺 Vitalis 2027 年净利润预计将超过 4185 万挪威克朗（约人民币 3240 万元），2028 年预计将超过 5649.75 万挪威克朗（约人民币 4370 万元），年均复合增长率超过 35%。此次业绩押注不仅团结了原股东的利益，也从外部证实了Vitalis的盈利能力。数据显示，Vitalis 2025年上半年实现净利润2330.56万挪威克朗，约占2024年全年净利润的82%，很可能会超过3100万挪威克朗的年度业绩目标。
青木科技nology表示，此次收购旨在“加强公司在领先医疗保健领域的设计和竞争力”。事实上，近年来，青木科技不断从“EC代理业务”向“品牌经营+经销代理”转型。收购Vitalis可以说，这是向产业链上游拓展的重要举措。
从估值角度看，本次收购的市盈率约为Vitalis 2025年预期净利润（3100万挪威克朗）的8.9倍，低于国内保健食品行业15至20倍的平均估值水平，甚至低于跨境并购的典型溢价区间，具有较高的安全边际。那么为什么市场不买账呢？
经营现金流大幅下降
结合青木科技近期的财报，市场“不认可”的核心逻辑被清晰地解构。
市场对现金流的担忧不只如此不是“企业缺资金”，而是“现金流质量恶化+巨额收购费用”的综合风险。在财务报告中尤其如此。
从现金流数据来看，青木科技2025年经营活动现金流净额呈现“断崖式”下滑。半年报显示，上半年经营活动产生的现金流量净额仅为1.3亿元，较去年同期大幅下降86.97%。三季报进一步透露，年初至9月底经营活动现金流量净额为2.94亿元，仍同比下降79.50%（2024年同期为14.32亿元）。财报明确指出，现金流下降的主要原因是“电商机构运营服务费期限回笼+推广费用及采购费用快速增加”。三季报中，预收账款8.11亿元，较上年同期增长82.12%，这正是由于经销品牌及促销采购预付款项增加所致。同时，其他应收款4.32亿元，较上年同期增长60.27%，增加了客户一次性预付款，资金进一步核算。
三季报显示，青木科技尚有6.16亿元现金，足以覆盖2.12亿元的收购价格，但市场更关心的是其“现金流产生能力”。也就是说，经营现金流是公司“造血”能力的核心。它已连续两个季度大幅下降，这意味着该公司从日常运营中提取资金的效率较低。目前，更多超过2亿元现金用于跨境收购，而不是补充营运资金或优化回款，很容易引发市场“资金链后续压力”、“资金利用效率低”等担忧，尤其是收购后以及与第一维塔利斯整合后。在中国推广Romega品牌需要额外的投资，这可能会进一步加剧现金流压力。
对隐形炸弹的担忧
除了现金流考虑之外，大量商誉和长期业绩承诺也可能是市场更关心的问题。
收购的“安全边际”是建立在“履行业绩承诺”的基础上的，但青木科技证券报告中披露的“商誉基数低+盈利波动”的问题可能引发市场对商誉恶化风险的担忧。
青木科技迄今为止的商誉已超过艾米丽小。 2025年三季度报告显示，该公司商誉仅为525.25万元，占净资产比例不足0.04%。收购价格2.12亿日元相当于Vitalis 65.83%的股份。按照目标公司截至2025年6月末的净资产2692.42万挪威克朗（约合人民币2080万元）计算，收购溢价率超过15倍。预计形成商誉超过1.8亿元，占第三季度归属于母公司净资产（14.58亿元）的12.34%。电子商誉规模一下子从“微不足道”扩大到“影响净利润的重要变量”。
数据来源：公告
尽管贸易伙伴承诺在2027年至2028年间净利润平均每年增加35%，但市场反应似乎对“未来承诺”缺乏信心。另一方面，业绩承诺不包括2026号文（合同规定2026年为过渡期），由于收购计划于2026年完成，目标公司2026年盈利的变化将直接纳入合并报表，但没有业绩承诺对此进行涵盖。
另一方面，青木科技自身利润却出现波动，上半年报出净利润同比下降22.96%，净利润率为7.17%，同比下降4.6个百分点。虽然三季报显示净利润同比大幅增长439.71%，但公司2024年同期核心基数极低，三季报19.49%的非净利润增速低于26.34%的销售增速，体现利润质量下降。市场担心，如果Vitalis未来业绩不及预期，将计提1.8亿元商誉减值直接影响公司近两年净利润（2025年一季度归属于母公司净利润7962万元），对其经营业绩造成重大损害。
整合和行业风险
此外，虽然“产业竞争+跨界整合”的轻微风险并未直接反映在财报中，但与青木科技现有业务能力形成的“错配”可能会在一定程度上增加市场的观望情绪。
从行业角度来看，大型环卫车并不是“蓝海”。汤臣倍健（300146.SZ）、瑞士等大公司已经进入国内营养补充剂市场。尽管Vitalis的主要产品（海豹油和虾青素）具有差异化，但仍面临“与同类产品竞争和消费者教育成本较高”的挑战。青木科技的主要优势ntage不是保健品的研发或品牌建设，而是电商渠道的运营。半年报显示，科曼多和伊卡里都是青木科技品牌孵化业务成功案例中的“代理人”。 “+联合孵化”模式拥有对整个“研发、生产、供应链”的把控经验。另一方面，Vitalis拥有自己的生产能力，青木科技能否控制这样一家资产丰富的公司仍是个问题。
跨境融合的困难也不容忽视。青木科技还表示，地域文化和管理方式的差异可能会给运营管理、业务整合和协作带来风险。如果Vitalis的管理协同问题不能迅速得到解决，即使目标公司本身盈利，但整合不充分也可能难以实现业绩承诺。这也是一个重要的市场之所以质疑此次合并的“安全边际”。
这些看似“有利可图”的跨国并购最终能否实现其价值，还需要时间来回答。
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